半岛APP工业金属信用分析您需要了解的三两事——固定收益专题报告

　　半岛APP工业金属信用分析您需要了解的三两事——固定收益专题报告半岛体育作为传统的重资产行业，工业金属行业（钢铁，有色等）曾是信用债市场中的“发债大户”，近年来随着去产能的推进和融资收紧，在信用债中的占比有所下降。年至2013年期间，钢铁、有色行业的信用债发行量在产业债中的占比约维持在6.93%-10.66%之间；2014年以后，煤炭、钢铁、电解铝等产能过剩行业的债券发行条件有所收紧，一系列去产能或限制新增产能的产业政策陆续出台。2014年以后，尤其是2016年以来，钢铁、有色行业在信用债中的发行量占比明显下降。从存量占比来看，截止2020年1月10日，钢铁，有色金属行业的信用债余额分别占产业债的3.38%左右和3.07%左右。

　　转债市场中目前也有不少工业金属行业的个券。截止2020年1月13日，转债和公募EB中钢铁和有色金属行业相关个券占转债和公募EB市场存量的7%左右。

　　我们在本篇报告中，对一些主要的工业金属的行业供需格局，成本因素进行了介绍，便于投资者更好地对相关债券进行信用分析。

　　价格是周期行业分析中一个非常重要的因素。我们对铜价、铝价、钢材价格、锂价、钴价与相应版块的股价之间进行了相关性分析和格兰杰检验，发现金属价格与对应板块的股价之间通常存在正相关关系，同时周期股的股价相对于周期品的价格具有领先性。

　　影响周期品价格走势的因素有很多，包括行业供需、商品的金融属性、流动性、投机因素等，但供需是影响工业金属价格走势的最为重要的变量。

　　除价格外，生产成本也是影响企业盈利的一个重要的因素。对于钢铁、有色等周期性行业，周期品的价格和生产成本共同决定了企业的利润率，利润率和营收规模共同影响企业的营业利润。

　　为了更好的分析价格和盈利，我们将在报告第一部分对钢铁行业、以及铝、铜、钴、锂等有色金属的子行业的供给结构、需求结构、成本因素等进行介绍。

　　钢铁、有色等周期行业的供给，需要结合不同产品的产业链和生产过程、主要的生产原料供给、冶炼加工企业的产能等因素综合进行分析。下面，我们对钢铁、铝、铜、锂、钴等价格行业的产业链和主要产品的供给来源进行介绍。

　　钢铁产业链可以分为炼铁、炼钢、轧材等几个主要的环节。1）高炉炼铁：通过高炉将铁矿石、焦炭等冶炼为生铁。2）炼钢：将炼钢生铁通过氧气转炉氧化，脱去碳及其他杂质并冶炼成粗钢。转炉炼钢主要是以液态生铁为原料，电炉炼钢主要是利用电极与炉料间放电产生电弧发出的热量来炼钢，相对转炉炼钢，电炉炼钢可以使用更多的废钢。3）轧材：将粗钢轧制为钢材。按轧材过程中使用的粗钢是否添加合金元素，可以将轧材分为普通钢材和特殊钢材。普钢一般要先浇铸为成型的钢坯再轧制成钢材，包括长材（螺纹钢、棒材、线材等）、板材（带钢、热轧、冷轧、中厚板等）、型材（重轨、轻轨、型钢、结构钢等）和管材（无缝管、焊接管等）。特钢是将粗钢加入锰铁、铬铁、硼铁等合金元素轧制而成，包括不锈钢、工具钢、轴承钢、合金结构钢等。

　　国内铁矿石供给主要依赖于进口，铁矿石对外依存度超过80%。2017年，我国进口铁矿石达到10.75亿吨左右，国内铁矿石产量（转换为世界平均含铁量）在1.15亿吨左右，铁矿石进口量占进口量与铁矿石产量之和的90.34%左右。从进口国别来看，2018年我国的铁矿石进口中，澳大利亚、巴西、印度、南非的占比分别为64%左右、22%左右、1%左右、4%左右。

　　铝的生产过程主要包括铝矿石开采、氧化铝制取、电解铝冶炼、铝加工生产等几个环节。（1）上游采选：从铝土矿中提炼出氧化铝，方法有拜耳法、碱石灰烧结法等，其中拜耳法是生产氧化铝的主要方法；（2）中游冶炼：将氧化铝电解，得到电解铝（原铝），电解铝的基本原理为固体氧化铝溶解于电解质熔体中，在直流电的作用下，阴阳两极上发生电化学反应生成铝。电解铝属于高耗能、高污染的行业，对环境影响较大；（3）下游加工：对电解铝进行各种加工处理，制成各种铝材。

　　我国铝土矿对外依存度较高，进口占比超过50%。根据美国地质调查局（USGS）数据，截至2015年全球铝土矿储量约280亿吨左右，主要分布在几内亚、澳大利亚、巴西、越南等国家。中国铝土矿储量在8.30亿吨左右，在世界储量中占比不到3%。从铝土矿的产量来看，2018年全球铝土矿产量占比最高的前三大国家分别是澳大利亚、中国、几内亚，占比分别为29.38%左右、20.81%左右、16.79%左右。2018年，我国铝土矿的进口量为8262.4万吨左右，占铝土矿国内产量与进口量之和的54.7%左右。

　　我国氧化铝和电解铝产量居全球首位，供给主要来自国内。截至2018年，我国氧化铝产量为7155万吨左右，占全球总产量的55%左右；我国电解铝（原铝）产量在3649万吨左右，在全球电解铝（原铝）产量中占比为56.7%左右。我国氧化铝、原铝的消费需要主要依靠国内自给，净进口量极少。2018年国内氧化铝产量为7180万吨左右，净进口量为-95万吨左右；原铝产量在3375万吨左右，净进口量在1.89万吨左右。

　　铜的生产主要包括铜矿开采、选矿、铜冶炼、铜材加工几个环节。1）上游采选：由于铜矿石中常伴生有多种重金属和稀有金属，需要经过选矿利用物理或化学方法将矿物原料中的有用矿物和无用矿石分开，成为含铜品位较高的铜精矿。2）中游冶炼：即从铜矿石或铜精矿中提炼铜，一般有火法炼铜和湿法炼铜两种工艺，火法炼铜是最为常用的冶炼技术，目前世界上80%以上的铜是通过火法炼得，中国主要采用火法炼铜。3）下游加工：将精炼铜加工成不同类型的铜材，包括线材、棒材、板带、管材、箔材等。

　　我国是一个铜资源不足的用铜大国，铜矿石进口量长期处于较高水平，对进口的依赖程度较高。2018年，我国铜矿产量为160万吨左右，铜矿石及精矿进口量为12684万吨左右，进口数量约为国内产量的79倍。从进口国家来看，我国铜矿石及精矿主要进口自智利、秘鲁、蒙古、墨西哥等国家。

　　中国是世界上最大的铜材生产国和消费国，精铜供给部分依赖于进口，铜材的供给主要依靠国内。2018年我国粗铜、精铜、铜材产量均位于全球第一，其中粗铜产量占全球总产量的35.4%左右，精铜产量占全球总产量的38%左右。随着国内消费需求的不断增长，以及冶炼产能的增长，对铜原料的净进口量呈上升趋势，而对铜材的净进口量逐渐减少。2018年我国精铜净进口量为347万吨左右，国内精铜产量为894万吨左右，精铜净进口量占产量与净进口量之和的28%左右；2018年我国铜材净进口量为4.1万吨左右，国内铜材产量为1716万吨左右，铜材净进口量占国内产量与净进口量之和的比重仅0.24%左右。

　　锂产品的冶炼和加工过程如下图所示。按锂产品的生产流程和产品链条划分，锂行业包括基础锂产品和深加工锂产品两个细分行业。

　　锂产业链的上游为利用卤水或锂辉石矿、锂云母矿等含锂矿石冶炼提纯产出各类基础锂产品，包括工业级的氯化锂、碳酸锂和氢氧化锂三大基础锂产品。根据原材料的不同，可以分为矿石提锂和卤水提锂两种工艺路线，矿石提锂是最早开始采用的工艺路线，系利用锂辉石和锂云母等含锂矿石进行冶炼生产锂产品，卤水提锂则是利用盐湖水提取钾盐后形成的卤水，进行深度除镁、碳化除杂和络合除钙后生产锂产品。基础锂产品直接应用领域的范围较小，用途以传统的玻璃和冶金工业生产过程中的添加剂为主。

　　锂产业链的中下游是在基础锂产品的基础上，根据下游不同行业和产品的具体要求，利用不同技术和工艺对基础锂产品进行深加工，形成具有不同性状和功能的深加工锂产品，包括金属锂、丁基锂、催化剂级氯化锂、电池级碳酸锂、氟化锂等数十种产品。

　　我国锂矿资源较为丰富，锂矿储量在全球排名第四。据美国地质调查局2018年最新统计，全球锂矿储量为1400万吨左右，主要分布在智利、澳大利亚、阿根廷、中国等国家。

　　我国锂矿资源的对外依存度较高。国内盐湖锂资源很多位于戈壁滩下层，锂辉石资源多位于海拔高、基础设施配套较差的四川、新疆等地区，开发成本较高。据新华社报道，中国有色金属工业协会锂业分会发布了《2018年度锂产业报告》，据有色金属协会锂业分会统计，2018年国内锂盐产量为16.7万吨，除了盐湖和锂云母矿的产量之外，目前国内锂行业原料对外依存度达到了70%左右，主要依靠澳大利亚的锂辉石矿。

　　碳酸锂、氢氧化锂等基础锂产品主要依靠国内生产，对外依存度较低。2018年，我国碳酸锂产量为11.65万吨左右，进口量为2.45万吨左右，出口量为1.11万吨左右，净进口量1.34万吨左右；氢氧化锂产量为5.02万吨左右半岛APP官网，进口量为0.13万吨左右，出口量为2.73万吨左右，净出口量为2.6万吨左右。

　　钴产品的冶炼和加工过程如下图所示。钴矿经过冶炼和加工后的产品形态主要包括，钴盐、钴粉、钴氧化物、电解钴等。

　　钴盐种类繁多，可应用在不同的下游领域，也可作为进一步加工生产钴粉的原材料。钴粉主要用作硬质合金、金刚石工具、高温合金、磁性材料等冶金产品，及可充电池、工业爆破剂、火箭燃料和医药等化学制品。钴氧化物是指四氧化三钴、氧化钴、氧化亚钴，其中四氧化三钴是电池材料的主要成分之一。电解钴主要用于制造高温合金、磁性材料、催化剂和其他钴产品的原材料。

　　全球钴矿储量主要分布在刚果(金)、澳大利亚、古巴等国家，三者占全球钴资源储量的比重超过73%。其中，刚果(金)的钴矿储量占全球总量的49.28%左右。我国钴矿供给主要依靠进口，2018年我国精炼钴产量为7.84万吨左右，但自产钴矿含钴仅0.31万吨左右。

　　中国是全球第一大钴冶炼国。由于刚果（金）工业及基础设施相对落后，澳大利亚等国较少有专业的钴冶炼及深加工企业，因此通常将钴矿出口到中国、芬兰等国进行冶炼及深加工。中国目前已经成为全球主要的精炼钴产地，2018年中国精炼钴产量为7.84万吨左右，占全球精炼钴产量的63%左右。2010年至2018年期间，我国硫化钴、氯化钴、四氧化三钴、钴酸锂及其他金属酸盐及过金属酸盐等钴产品的净出口常年为正，钴及钴盐的进口和出口数量较小且基本持平。

　　全球粗钢需求主要集中在中国、欧盟、美国等国家，2018年三者占比分别在47.5%左右、10 %左右、6%左右。

　　从国内钢铁行业的下游需求来看，钢材主要用于建筑、机械、汽车等领域。其中，建筑用钢以螺纹、线材为主，汽车用钢以冷卷为主，家电用钢以冷轧为主，船舶用钢以中厚板为主。基建和地产都属于建筑领域，用钢需求占据了钢材需求的一半以上。根据Mysteel整理的数据，2018年国内各领域钢材消费中，建筑、机械、汽车、家电、船舶行业占比分别约为54.4%、13.5%、7%、1.4%、1.7%左右。

　　中国是全球用铝第一大国，精铝消费占全球的比重超过50%。全球精铝消费前三的国家分别是中国、美国、德国，2018年三者占比分别为55.37%左右、8.48%左右、3.48%左右。在全球范围，铝的三大下游分别为交通运输、建筑、包装，三者约占电解铝消费量的66%左右（中孚实业2017年年报）。

　　我国电解铝的前三大下游领域为建筑、交通运输、电力，三者合计占据电解铝消费量的58%。建筑业是铝材应用最为广泛的领域，由于铝及铝合金质量轻，比强度（材料强度与比重的比值）可达到或超过结构钢，建筑用铝约占全国用铝量的31%左右；交通运输方面，汽车轻量化带动了铝在汽车产业中的应用，目前汽车用铝在消费结构中的占比约为14%左右；电线电缆工业用铝量约占全国用铝总量的13%左右。此外，耐用品、机械装备、包装等行业也是铝的主要应用领域。

　　中国铜消费在全球的占比超过50%，基本主导了全球铜消费需求的变化方向。全球范围内精炼铜的消费主要集中在中国、美国、德国等国家，2018年三者占比分别为52.49%左右、7.63%左右、5.05%左右。

　　我国铜产品需求较大的下业主要有，电力电缆、建筑工业、家用电器、交通运输、电子通讯等。电力电缆行业用铜主要用于制造电线电缆、发电设备、电动机、变压器等；建筑用铜包括建筑用水管、装饰材料等；家电行业用铜需求包括冰箱、空调、洗衣机、电风扇及小家电等家电制造；交通运输用铜体现在汽车、铁路、航空、船舶等用铜；电子通讯方面，电子计算机、电子元器件等领域也有用铜需求。

　　锂广泛应用于电池、陶瓷、玻璃、润滑剂、制冷液、核工业以及光电等行业。随着电脑、数码相机、手机、移动电动工具等电子产品的不断发展，电池行业已经成为锂最大的消费领域。锂电池已经被广泛应用到笔记本电脑、手机、数码相机、小型电子器材、航天、机电以及军事通讯等领域。

　　金属价格兼具商品属性和金融属性。全球经济、供需关系、流动性等因素都会影响金属价格的走势，但对不同金属价格的影响强弱存在差异。

　　商品属性主要体现为金属价格与工业运行和国民经济息息相关。钢材主要应用于建筑、机械、汽车、家电、船舶等行业，铝广泛应用于建筑、交通运输、电力、耐用品、机械装备、包装等行业，铜广泛应用于电力电缆、建筑工业、家用电器、交通运输、电子通讯等领域，和经济联系紧密。

　　2009年10月至2019年12月期间，除黄金之外，铝、螺纹钢、热轧板等为代表的各类工业金属价格与摩根大通全球制造业PMI之间大多正相关。由于我国是钢材、铜材、铝材的主要消费国，铜、铝、螺纹钢、热轧板等的价格与国内制造业PMI的相关系数更高。

　　除黄金、白银等贵金属外，铜也是金融属性较强的大宗商品之一。铜是伦敦金属交易所LME最早进行交易的品种，目前国外从事铜期货交易的机构主要有伦敦金属交易所LME和纽约商品期货交易所COMEX，国内铜期货自1991年推出以来交易规模也一直较大。2003年以来，铜价与美国10年期实际国债收益率之间的相关系数为-0.31（根据日度数据计算）。

　　我们计算了铝、锌、铅、镍、螺纹钢等其他各类金属价格与债10年期国债的实际收益率之间的相关系数，除铝、锌、镍、钴、螺纹钢之外，其他大多数金属与美债实际利率之间存在负相关关系，尤其是黄金、白银等贵金属与美债实际利率的负相关性非常强。

　　此外，流动性宽松总体利好各类金属价格。2008年至2014年期间，美国共推出三轮量化宽松，分别为2008年11月至2010年4月，2010年11月至2011年6月，2012年9月至2014年10月。从期间的商品价格表现来看，各类金属价格以上涨为主。

　　对于兼具商品属性和金融属性的金属（比如铜），当商品属性和金融属性对金属价格的影响方向背离时，由谁主导价格走势？

　　为此，我们梳理了在实际利率与PMI的不同变化情形下各类金属价格的表现，分别针对实际利率和PMI同时上行、实际利率和PMI同时下行、实际利率下行且PMI上行、实际利率上行且PMI下行这四种情形下，各个月份商品价格涨跌幅进行了统计。可以看到：

　　1）当实际利率上行且PMI上行时，即经济对金属价格利好，而实际利率对金属价格利空，此时除了黄金、白银之外，其他金属价格的平均涨跌幅均为上涨。

　　2）当实际利率下行且PMI下行时，即经济对金属价格利空，而实际利率对金属价格利好，此时仅黄金、白银之价格的平均涨跌幅均为上涨，其余金属价格的平均涨跌幅均为下跌。

　　3）在实际利率上行且PMI下行的阶段，经济和实际利率均利空金属价格，此时各类金属价格的平均月度涨跌幅均为负。

　　4）在实际利率下行且PMI上行的阶段，经济和实际利率均利多金属价格，此时各类金属价格的平均月度涨跌幅均为上涨。

　　可见，以铜铝铅锌为代表的大多数金属的价格表现更多受经济的影响，即商品属性影响更大；黄金、白银等贵金属的价格则受实际利率的影响更大，由金融属性主导。

　　对于产业链最上游的采矿企业，其主要的成本是采选成本，主要的收入是矿石收入，利润结构相对较简单；对于中游冶炼企业，其主要的成本包括原料成本、燃料成本、人工成本，收益来自所生产的金属产品的收入；对于最下游的加工企业，成本是金属原料和加工成本，收益来自所生产的金属材料的收入。

　　由于国内在冶炼加工环节的产能较为发达，下面我们主要对钢铁、铝、铜产业链上的冶炼企业的成本构成进行介绍。

　　从吨钢成本来看，原材料成本（铁矿石、废钢等）、燃料成本（焦炭等）、折旧成本、人工及其他成本占吨钢制造成本的比重大致约为67%左右、16%左右、4%左右和13%左右（参考联合评级的数据）。

　　铁矿石是钢铁最主要的生产成本，且供给主要依赖于进口，对外依存度80%左右，澳大利亚、巴西是我国铁矿石的主要进口国。全球铁矿石产量约有一半来自淡水河谷（巴西）、力拓（澳大利亚）、必和必拓（澳大利亚）、FMG（澳大利亚）四大矿厂。

　　焦炭是仅次于铁矿石的第二大成本构成项。钢铁工业是焦炭最主要的消费领域，由于焦炭消费高度依赖于钢铁工业的运行，焦炭价格与钢铁价格高度相关，2014年以来焦炭价格与钢材价格的相关系数高达0.93左右。

　　铝土矿、燃料及动力是氧化铝的主要生产成本。根据《论氧化铝生产成本控制措施》（2013）中的数据，原材料（铝土矿）在氧化铝的生产成本中的占比接近53%，其次燃料和动力成本（电力、蒸汽耗费等）占比约为31%。

　　电解铝的生产成本中占比较高的有氧化铝、电力、阳极材料等。根据安泰科的数据，氧化铝约占电解铝的生产成本的44%左右，电力成本约占28%左右，预焙阳极约占11%左右，折旧、人工、制造费用等占比合计约为17%左右。

　　电力成本在铝的冶炼过程中占比很高。考虑氧化铝在生产过程中的耗电，以及电解铝的耗电，电力成本在铝的生产成本中占比约在40%以上。为了获取成本优势，电解铝企业往往会优选电价便宜的地方建厂，更多的电解铝企业自建电厂。我国电解铝产能更多分布在上游资源丰富、电力成本较低的地区。国内氧化铝产能主要分布在山东、陕西、河南、广西、贵州等省份，国内电解铝的产能主要分布在山东、新疆、河南、内蒙古等省份。其中，山东、河南的氧化铝产量较高，上游资源丰富；新疆、内蒙古用电价格低于全国平均水平，具备电力成本优势。

　　铜冶炼过程中的主要成本为原材料（铜精矿）。参考江西铜业2018年年报中披露的铜产品的成本分析，原材料成本占比为91.11%左右，能源动力成本占比为2.56%左右，制造费用占比为4.85%左右，人工成本占比为1.48%左右。

　　2013年，《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》发布，要求各部门、地方政府制定配套政策以化解产能过剩矛盾。2015年12月，中央经济工作会议提出去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。随后，工信部公布产能过剩行业企业名单，钢铁、水泥、电解铝等行业被重点提及。

　　钢铁、煤炭行业提出了明确的去产能目标，目前已经全部完成。2016年2月，《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》发布，计划在3至5年退出钢铁产能1-1.5亿吨，退出煤炭产能5亿吨。2019年1月22日，国家发改委政策研究室副主任、委新闻发言人孟玮表示，“十三五”煤炭行业和钢铁行业去产能的主要目标任务基本完成。

　　电解铝行业主要通过严禁新增产能、对旧产能进行等量或减量置换、清理违规产能、环保限产、规范自备电厂等方式展开。2015年4月，工信部发布《部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知》，严禁钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃行业新增产能。产能严重过剩行业项目建设，须制定产能置换方案，实施等量或减量置换，在京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域，实施减量置换。

　　我们计算了煤炭开采洗选、有色金属矿采选、有色金属冶炼加工、黑色金属冶炼加工四个行业中营收排名前10的上市公司的营收/工业企业营收之和的比例，侧面反映该行业内集中度的变化，可以看到，煤炭开采采选行业、有色金属采选行业、黑色加工及压延行业、有色加工及压延行业这一指标分别从16年的21%左右，41%左右，10%左右，12%左右上升至2018年的35%左右，91%左右，16%左右，15%左右。开工率方面，电解铝行业的开工率和产能利用率从2016年6月开始企稳回升，钢厂开工率从2018年年初开始企稳回升。

　　在去产能政策的影响下，产能过剩行业盈利整体改善，债务负担有所减轻。利润率方面，煤炭开采和洗选业，黑色金属冶炼及压延加工业，有色金属冶炼及压延加工业的销售净利率分别从2016年2月的-0.29%左右，0.29%左右，1.93%左右上升至2018年12月的12.75%左右，6.3%左右，2.79%左右。受去产能进度和力度不一等因素影响，各行业盈利改善和债务负担减轻的程度有所差异。总的来看，改善程度最大的是煤炭开采洗选、黑色金属冶炼加工两个行业，有色金属行业的改善程度相对较小。

　　负债率方面，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业的资产负债率分别从2016年2月的69.58%左右半岛APP官网、67.72%左右、65.72%左右下降至2019年11月的64.29%左右、61.81%左右、65.14%左右。资产负债率的下降主要有两方面原因，一方面受益于企业盈利改善、基本面的好转，另一方面受去杠杆政策带来的融资成本上升、企业净融资总量下降，以及去产能行业融资门槛提升带来的外部融资减少的影响。

　　银行方面，鼓励对产能过剩行业的企业融资“区别对待、有扶有控”。2016年2月，人民银行等八部委印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》提出，“引导银行业金融机构坚持区别对待、有扶有控原则，对钢铁、有色、建材、船舶、煤炭等行业中产品有竞争力、有市场、有效益的优质企业继续给予信贷支持，帮助有前景的企业渡过难关。支持工业企业积极稳妥化解产能过剩，对产能严重过剩行业未取得合法手续的新增产能建设项目，一律不得给予授信；对长期亏损、失去清偿能力和市场竞争力的“僵尸企业”，或环保、安全生产不达标且整改无望的企业及落后产能，坚决压缩退出相关。”

　　债券方面，公司债、银行间债务融资工具、企业债均针对产能过剩行业的企业和项目融资进行了一定的限制，总体也是按分类监管的思路进行（具体可参考报告《非金融企业债务融资工具面面观》）

　　公司债方面，2016年10月，沪深交易所陆续发布《关于试地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，产能过剩行业（煤炭、钢铁）采取“产业政策+综合指标评价”的分类监管标准。符合产业政策的过剩产能企业，根据综合指标评价划分为正常类、关注类和风险类。此外，公司债对煤炭、钢铁企业的募集资金提出了一定的要求。

　　银行间非金融企业债务融资工具方面，2014年9月，交易商协会向承销机构发布《关于钢铁企业、房地产企业等发行债务融资工具的具体安排》；2014年12月，交易商协会出台《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》。

　　企业债方面，2018年12月，发改委发布《关于支持优质企业直接融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，对债券资金用途实行正负面清单管理，“负面清单”包括但不限于：将募集资金借予他人，用于房地产投资和过剩产能投资，用于与企业生产经营无关的股票买卖和期货交易等风险性投资，用于弥补亏损和非生产性支出。

　　银行和债券均支持钢铁企业募集资金进行并购重组。例如，银行方面，《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》提出，“对化解过剩产能、实施兼并重组以及有前景、有效益的钢铁企业，按照风险可控、商业可持续原则加大信贷支持力度，支持各类社会资本参与钢铁企业并购重组。”

　　2016-2018年期间，钢铁、有色行业的净融资规模明显下降，直至2019年出现回升。钢铁行业在2016年、2017年债券净融资连续两年为负之后，2018年、2019年净融资规模转正，且2019年的净融资规模创下2010年以来的最高值；有色金属行业在2017年、2018年净融资连续两年为负，2019年净融资规模也实现转正。

　　国内钢材主要用于建筑、机械、汽车等领域，分行业来看：1、基建：基建投资增速小幅回升。截止2019年11月，基建（不含电力）投资累计同比增速为4%左右，2020年我们预计基建投资增速小幅回升至5%-6%之间。2、制造业：制造业投资增速从2019年以来持续下行，截止19年11月制造业投资累计同比增速为2.5%，预计20年难以大幅抬升。3、汽车：汽车行业存在“主动去库存”向“主动补库存”切换的迹象（产销量、库存、终端优惠指数等），2019年10月汽车库存出现上升，2019年12月汽车产量的下滑速度开始慢于销量，乘用车整体终端优惠指数减小。

　　供给端，2017年12月，工信部发布《钢铁行业产能置换实施办法》，文件强调，京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域置换比例继续执行不低于1.25：1予以置换，其他地区减量置换。此外，全球钢铁产能呈上升趋势。2019年8月23日，中国特钢企业协会发表文章《全球钢铁产能：2018年22.337亿吨，在建8780万吨未来三年可投产》，根据有关投资项目信息，目前全球有8780万吨钢铁产能在建设之中，预计在2019-2021年的三年内投产。目前正处于规划阶段的钢铁产能有2240万吨，有可能也在这三年内启动。

　　2019年上半年，受淡水河谷事故、澳洲飓风等因素影响，全球铁矿石供给收缩，价格快速上涨。据澎湃新闻报道，2019年1月，巴西淡水河谷尾矿库溃坝事故影响年化9300万吨产能。据我的钢铁网报道，2019年3月，力拓宣布受飓风影响，2019年铁矿石发运量预期从3.38-3.5亿吨下调至3.38万吨。据新浪财经报道，2019年4月初，必和必拓宣布，由于Veronica热带气旋造成的破坏与损害，预估将冲击铁矿石产量约600万-800万吨。

　　2019年下半年以来，随着全球铁矿石供应逐渐恢复，铁矿石价格逐步回落。据界面新闻报道，7月19日，必和必拓发布2019财年(2018年7月1日~2019年6月30日)运营公报，称此前受天气等因素影响的铁矿石已全面恢复生产，必和必拓计划，2020财年的铁矿石产量为2.42亿-2.53亿吨，同比增加2%-6%。据新浪财经报道，7月22日，淡水河谷宣布，随着6月22日布鲁库图矿区恢复生产，其3000万吨年产能已得到恢复，目前淡水河谷仍有6000万吨年产能处于停产状态。该公司预计，3000万吨采用干法选矿作业的产能，将自今年年底起逐步恢复生产，其余3000万吨采用湿法选矿的产能，将在未来两至三年内恢复。

　　焦炭行业仍处于去产能的过程中。2018年7月《打赢蓝天保卫战三年行动计划》发布，要求重点区域加大独立焦化企业淘汰力度，京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，力争2020年炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右。近期各地政府陆续推出焦化企业去产能政策。据搜狐网报道，2019年4月，河北省印发《关于促进焦化行业结构调整高质量发展的若干政策措施》，提出坚持控制总量，严禁新增焦炭产能。2019年7月，山东省发布《关于严格控制煤炭消费总量推进清洁高效利用的指导意见》提出，2019年压减焦化产能1031万吨，2020年压减655万吨，两年共压减1686万吨。利用5年左右时间，全省煤炭消费争取净压减5000万吨。

　　从铝的下游需求来看，目前需求端有所改善。我国电解铝的前三大下游领域分别为建筑、交通运输、电力，三者合计占据电解铝消费量的58%左右。1）竣工数据企稳回升对建筑用铝需求构成支撑。建筑用铝的主要在于房屋后期的装修环节中使用到的铝制门窗、幕墙等，竣工数据企稳回升对建筑用铝需求构成支撑。此外，2019年10月以来部分一二线城市的限购政策和人才政策有所放松，国内商品房库存处于较低水平，在此背景下房地产新开工、施工面积增速难以明显下滑。2）汽车行业存在“主动去库存”向“主动补库存”切换的迹象（产销量、库存、终端优惠指数等），同时汽车轻量化有利于推动单车用铝量增长。3）电力用铝主要在特高压建设方面，据电力界等媒体报道，2018年9月国家能源局引发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，要求在2018-2019年期间核准开工九项重点输变电工程，其中七个为特高压工程。

　　供给端来看，目前国内电解铝产能受限，全球铝库存处于低位。电解铝行业的供给侧改革主要通过严禁新增产能、对旧产能进行等量或减量置换、清理违规产能、环保限产、规范自备电厂等方式展开。库存方面，截止2020年1月23日，LME、SHFE、上期所三大交易所的铝库存合计约为152.55万吨左右半岛APP官网，处于历史较低水平；国内现货库存也处于较低水平，2020年1月底国内电解铝的现货库存69万吨左右。

　　据东方财富网报道，据阿拉丁预测，预计未来十年全球新增铝土矿1.5亿吨，其中2019年及2020年为铝土矿的主要增长年。

　　氧化铝的产能扩张还在进行。2017年国内大力实施供给侧改革，电解铝产能扩张得到有效控制，但氧化铝企业产能扩张势头仍非常强劲。2018年12月，发改委及工信部联合印发《关于促进氧化铝产业有序发展的通知》，通知提及“受今年年初国际市场波动、价格上涨等因素影响，一些企业对市场前景盲目乐观，一哄而上，在沿海地区规划建设多个氧化铝项目，给行业造成了严重的产能过剩隐忧，影响了产业健康发展。”目前，国内氧化铝产能/电解铝产能的比值处于历史高位，氧化铝库存19年下半年后快速上升，价格出现下跌。

　　铜的下游需求主要来自电力电缆、建筑、家电、交运、电子行业，分行业来看：1）电网用铜：据新浪财经报道，国家电网下发了《关于进一步严格控制电网投资的通知》，文中提出了“三严禁、二不得、二不再”的投资建设思路。以产出定投入，严控电网投资规模；聚焦效率效益，加强电网投资管理。电源投资往往领先电网10-12个月，2019年7月至11月电源投资增速回升。2）建筑用铜：建筑用铜主要是在强弱电布置和内部装潢环节，在房地产开发投资中处于后端，2019年7月以来地产竣工数据企稳回升。3）家电领域：家电存在地产“后周期”属性，从历史经验来看家电销售增速拐点往往滞后于竣工增速半年左右时间。4）电子领域：5G手机需求开始放量。据腾讯网报道，2020年1月13日消息，中国移动发布的《中国移动2020年终端产品规划》表明，今年的5G手机市场出货量或将达到1.5亿部。

　　全球铜精矿供给持续紧张，制约精铜供给。铜矿项目规划建设周期较长，投资和建设周期一般在5年左右。2007年至2008年期间，铜价处于高位，使得全球各大铜矿企业加大资本开支，2007年至2011年期间全球铜矿巨头纷纷进行战略投资扩产，2012年开始铜矿项目大量投产使得铜矿产量快速增加，推动全球铜市场转入过剩，铜价转而下跌。2011年-2015年期间铜价持续下跌，全球铜矿企业资本开支随之收紧，全球主要矿山资本支出在2012年达到巅峰后快速下降。

　　TC/RC是反映铜精矿供求关系的晴雨表， 2017-2019年期间TC持续下降，反映了铜矿供应相对紧张。TC（粗炼费）是指铜精矿经熔炼炉、转炉、精炼炉加工到阴极铜的费用，RC（精炼费）是指由粗炼产物阳极铜经电解精炼加工产出精炼铜的费用。TC和RC通常由矿产商和冶炼商协商构成，可以侧面反映铜精矿供给的宽松与否。如果铜精矿供给比较紧张，铜矿产商在谈判中议价能力就更强，铜冶炼加工费就会比较低。当铜精矿供应充足时，矿产商的销售压力增大，愿意支付更高的 TC/RC 以实现铜精矿的销售。比如，2012年至2015年期间，由于上游铜精矿产量增加快于下游冶炼厂商产能的增长，全球铜精矿处于小幅过剩的状态，TC持续上升。

　　库存方面，目前三大交易所铜库存和国内现货库存均处于历史低位。截止2020年1月23日，LME、COMEX、上期所三大期货交易所铜库存总计38.17万吨，高于1999年以来的28%左右的时期。此外，铜的现货库存指标也处于历史低位，2020年1月17日，上海保税区、上海其他仓库、广东、无锡、重庆、天津等地的现货库存之和约为33.23万吨，接近2015年以来的历史最低值。

　　从需求端来看，钴和锂的下游需求具有较高的相似性，我国钴、锂最主要的消费需求都是电池，占比均在60%以上。电池对应的下游需求主要来自于新能源汽车、消费电子等消费终端。

　　欧洲新能源汽车补贴加码、全球车企电动化提速对锂、钴行业需求构成利好。新能源汽车方面，全球车企电动化提速，传统整车品牌可能在20年-21年密集推出新能源主力车型（据中国经济网报道，大众预计到2029年将生产约2600万辆电动汽车；据全景网报道，宝马将其与宁德时代在2018年签署的价值40亿欧元电池订单增加到73亿欧元），欧洲新能源汽车补贴加码，对钴锂形成长期利好。此外，2020年1月11日，据中国证券报报道，工信部部长表示2020年7月1日以后新能源汽车补贴不会再继续退坡。

　　消费电子方面，5G手机需求开始逐步增加。据腾讯网报道，2020年1月13日消息，中国移动发布的《中国移动2020年终端产品规划》表明，今年的5G手机市场出货量或将达到1.5亿部。同时在今年的第四季度，5G手机的价格预计降至1000元到1500元，手机销量将超过4G。

　　锂方面，2019年下半年以来，部分高成本的锂矿企业退出。2018年下半年开始，随着行业供需格局调整，锂化工产品价格发生明显的回调。据新浪财经、上海证券报等媒体报道，电碳价格已经逼近锂盐巨头的成本线日，全球锂业巨头美国雅保（Albemarle）与Mineral Resources公告正式完成Wodgina交易，同时宣布由于全球锂价的低迷，为保护矿山稀缺的资源价值，雅保与MRL决定将Wodgina矿山关停维护，暂停所有生产。2019年三季度以来，多家矿企陷入经营困境，澳洲七大矿山中，除天齐锂业与美国雅保共同持股的泰利森锂精矿仍正常运营外，Alita已进入破产托管，Wodgina进入停产维护，Pilbara开始减产以及加强融资，Mt Cattlin宣布2020年减产40%，Altura面临现金流动性压力、资金紧张。

　　钴方面，嘉能可旗下的Mutanda矿山19年年底逐步关停，影响钴供给。据同花顺财经等媒体报道，2019年8月7日，嘉能可(Glencore)发布财报称，上半年核心盈利下降32%，并表示因相关市场低迷，将在2019年年底之前逐步停止全球第一大钴矿、全球重要的铜矿之一的Mutanda矿的生产，对其进行维护和修缮。嘉能可自产钴及钴贸易量均为全球第一，2018年随着KCC复产嘉能可自产钴产量达到4.2万吨，全球市占率29%。2018年，Mutanda项目的钴产量为2.73万吨，超过嘉能可钴总产量的一半。嘉能可Mutanda的关停意味着未来两年全球钴供应将减少2.5万吨以上。

　　对钢铁、有色金属行业的发债主体的信用资质分析，可以从经营风险、财务风险、公司治理等方面展开。经营层面，公司规模、产品类型、终端市场、技术能力、客户关系、成本竞争力等是影响公司业绩的重要因素；财务层面，杠杆率对周期性企业的信用资质非常重要，尤其是当行业的下游需求下降时，财务杠杆较低的公司的刚性财务负担更低，财务弹性更大；此外，在目前国内钢铁、电解铝等行业新增产能受限，环保要求提高的背景下，公司治理也是一个重要的考量。

　　下面，我们分别从规模优势、经营优势和抗风险能力、盈利能力、财务杠杆、股东支持、公司治理等几个方面进行分析。

　　规模可以反映一家公司创收能力，也可以反映其市场影响力，规模较大的公司可以享受规模经济带来的单位成本优势和融资优势。钢铁、有色金属行业中，公司规模的衡量指标有营业收入、产能、产量等。

　　以钢铁行业为例，我们对目前存续的钢铁行业发债主体进行了分类统计，计算了2018年营收规模高于1000亿和低于1000亿的钢铁发债主体样本，在2013-2018年期间的平均毛利率和净利率。可以看到，营收规模高于1000亿的钢铁发债主体的毛利率、净利率在大多时候均高于营收规模1000亿以下的公司。尤其是在2015年产能过剩较为严重、行业盈利不佳的时期，营收规模较大的钢铁公司的毛利率和净利率的下降幅度远远小于营收规模较小的主体。

　　1）产品竞争力和公司的市场地位。产品竞争力主要依赖于产品质量、技术水平、客户服务等，优秀的产品竞争力有利于确立和巩固公司的市场地位，增强企业的抗风险能力。对于市场地位的评估，我们可以从公司主要产品的市场份额、与客户签订长期合同的能力等方面考量。

　　2）产品和终端市场的多样性。产品和终端市场的多样性有利于公司分散风险。若产品集中应用于某一下业或客户集中度较高，公司受单一下业或单一客户的影响较大。如果在建筑、汽车、家电等多个下业拥有广泛的客户基础，将有利于应对某一特定行业的需求疲软。

　　3）成本竞争力。钢铁、铝、铜等产品属于大宗商品，钢铁和有色金属生产商很难通过产品差异化获取定价权，因此低成本是其最重要的竞争优势之一。原材料在钢铁、有色金属等行业中占比较高，分析公司的成本竞争力时可以关注：公司对上游的议价能力、公司向下游客户转嫁成本压力的能力（比如通过合同协议的方式将成本价格上涨传导至产品价格上涨）、公司对上游原材料资源的并购整合能力等（比如收购上游资源，提高原材料自给率）。

　　以洛阳钼业为例，2015年6月24日，中诚信国际将洛阳钼业的主体评级从AA+上调至AAA，评级上调的主要原因为：公司具备丰富的钼资源储量、稳固的钼行业龙头地位、较强的技术实力。2013年12月收购澳洲北帕克斯铜金矿，不仅丰富了公司产品品种，同时体现出突出的盈利能力，有力的增强了公司整体竞争力；2014年以来，公司保持了较强的盈利和获现能力，继续维持稳健的资本结构，财务实力位于同行业前列。

　　以攀钢集团为例，2019年11月8日，中诚信国际将攀钢集团的主体评级由AA+上调至AAA，评级上调的主要原因为：1）攀钢集团矿产资源丰富，较高的铁矿石自给率可以在原燃料价格上升的情况下控制成本，同时特有的钒钛资源优势使得其在钒钛制品及重轨等领域保持了领先地位；2）公司盈利水平及获现能力提升，同时公司多次获得股东资金支持，加之自身债务结构调整，偿债能力明显提升；3）下属上市公司攀钢钒钛恢复上市，银行授信充裕，直接及间接融资渠道畅通。

　　公司的资源禀赋、产品附加值、经营效率等都会影响其最终的盈利水平，因此盈利能力可以综合反映一家公司的运营效率和实质性竞争优势。钢铁和有色金属行业可以关注的盈利能力指标有，毛利率、净利率、息税前利润/有形资产等。

　　以马钢股份为例，2018年5月14日，中诚信国际将马钢股份的主体评级由AA+上调至AAA，评级报告中指出“本次信用等级调整主要是基于近年来公司大力推进产品转型升级，在关闭落后产能的同时加大了附加价值较高的板材产品生产，并大力开发高速车轮及符合市场需求的精品棒、型材产品；2017年随着自身降本增效的开展及钢材市场好转，公司收入及盈利水平大幅提升，全年分别实现营业总收入及净利润732.28亿元和50.72亿元，分别同比增长51.69%和303.5%，盈利水平位列上市钢企前五；此外，随着经营利润的积累，公司资产负债率及总资本化比率逐年下降，资本架构较优。

　　钢铁、有色金属行业属于强周期行业，在行业低迷期，杠杆率低的公司面临的刚性财务支出压力更小，有利于企业渡过行业景气度的下行周期。钢铁和有色金属行业可以关注的杠杆率指标有，资产负债率、EBIT/利息支出等。

　　以南钢股份为例，2017年以来，南钢股份的主体评级由AA-逐步上调至AA+与其通过多种方式降低资产负债率有关。

　　2017年4月26日，上海新世纪资信评估投资服务有限公司将南钢股份的主体评级由AA-上调至AA，主要原因包括：1）随着钢价回升，公司经营状况好转，实现盈利；2）子公司增资完成，公司资产负债率有所下降。2017年3月南钢股份下属子公司获得37.5亿元增资，资本实力增强。公司非公开发行股票预案已获证监会批准，资本实力有望进一步增强等。

　　2018年4月13日，上海新世纪资信评估投资服务有限公司将南钢股份再次上调至AA+，主要原因包括：1）17年以来钢价大幅上涨，产品销量增长，南钢股份经营状况良好，盈利能力显著增强；2）资本实力增强，财务质量改善。2017 年以来，南钢股份先后获得外部机构对子公司增资和完成非公开发行股票，资本实力增强，刚性债务减少，资产负债率显著下降等。

　　以天齐锂业为例，2018年6月22日，中诚信国际将天齐锂业的主体评级由AA上调至AA+，评级上调的主要原因为：1）公司作为国内锂电新能源核心材料重要供应商，继续保持了丰富的锂资源储备、集锂资源开发加工为一体的完整锂产业链条；2）公司配股成功带动资本实力增强。2017年12月，公司向全体股东配股1.48亿股成功募集资金16.34亿元，同时受益于利润积累，2017年底公司所有者权益同比大幅增长83.53%至106.35亿元，公司资本实力进一步增强。此外，公司已于2018年4月24日通过股东大会决议，拟在香港联交所发行H股股票融资，若成功发行，公司资本实力有望进一步增强；3）受益于锂矿产品价格上涨及各主要产品销量增加，公司盈利和获现能力持续大幅提升。

　　公司的股东背景和态度往往对公司的抗风险能力、资本结构、融资能力有较大的影响。分析股东背景和态度时，公司的实际控制人和相关支持、公司董事会和管理层对财务风险的容忍度、公司资本结构的未来变动方向（尤其是公司在这方面的公开承诺）等都是需要关注的因素。

　　以凌钢股份为例，2016年5月11日，中诚信证券评估有限公司将凌钢股份的主体评级由AA-上调至AA，主要的原因有：1）依托股东方和朝阳市国资委的支持，公司经营效益好转。公司控股股东凌钢集团向公司提供铁精粉和焦炭等钢铁生产原料，为公司业务发展提供了不可缺少的配套支持。同时得益于朝阳市国资委的支持，公司2015年获得政府补助8.05亿元，实现扭亏为盈；2）具有较强的产品竞争优势，同时受益于2015年成功非公开发行股票，财务杠杆比率下降。

　　2016年以来，钢铁、电解铝等行业的去产能陆续开展，环保标准也有所提高。银行、债券融资等普遍要求公司必须符合环保和去产能政策的要求才能获得相关融资。因此，还需要关注公司是否符合环保、去产能的一些产业政策要求，有无相关的监管惩处和负面新闻。

　　若海外产能发生超预期的变化，可能会影响工业金属的供需格局和价格走势，从而影响国内工业金属行业的信用环境。返回搜狐，查看更多